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關于我國推出期貨期權交易的研究

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

推出期權交易有利于爭奪國際定價權,有利于期貨市場的價格發現功能,有利于減少期貨市場交易風險,有利于期貨市場的穩定與活躍。

期權是指其持有人有權利在未來一段時間內,以一定價格向對方購買或出售一定數量的特定商品,但沒有必須購買或出售的義務。我國期貨市場雖經歷二十多年的發展,但在期權交易的推出方面態度謹慎。隨著我國資本市場進入新的發展階段,對于構建多層次、全方位的衍生品市場的需求也越來越強烈。

全球期權發展概況

1.20世紀70年代以前:萌芽與初步形成

早在17世紀30年代“郁金香事件”中,為避免價格波動風險,郁金香種植者以約定的最低價格向交易商出售郁金香球莖,并在阿姆斯特丹交易中心成立了郁金香期權交易市場。之后的18世紀,歐美農產品也有零散的期權交易。進入19世紀,隨著股票的問世,出現了早期的股票期權交易。20世紀早期,美國出現了“期權經紀人協會”,由若干成員企業組成,旨在提供一種機制,以便更有效地促成期權交易。1934年,美國證券法將期權納入證監會(SEC)業務范圍。

2.20世紀70年代以后:現代期權市場形成

20世紀70年代,石油危機和固定匯率制度的動搖及崩潰引發了全球性的金融動蕩。面對漲跌不限的利率、匯率和各類證券價格,避險市場需求日益迫切。1973年4月,美國芝加哥期權交易所(CBOE)推出了標準化期權合約,標志著場內期權交易的形成。場內期權吸引了大量投資者和資金,極大促進了期權市場的發展。1975年到1978年,美國證券交易所、費城證券交易所、英國倫敦證券交易所、荷蘭歐洲期權交易所等先后推出了股票期權業務。20世紀80年代,西方各國進一步放松金融管制,利率、匯率及各種證券行情波動更為頻繁。外匯期權、利率期權、股票指數期權、各種期貨期權、互換期權種類快速增加,各類期權交易量持續高速增長。此外,期權也在向全球各地擴展,迄今為止,美、英、德、韓、日、澳、法、巴西、瑞士、荷蘭、加拿大等23個國家及我國臺灣地區、香港地區均開展了期權交易。

由于策略的靈活性、價格行為的非線性特點,期權交易獲得了迅猛發展。2000年,全球期權交易量首次超過期貨交易量,成為金融市場交易的最重要的產品之一。根據美國期貨業協會的統計,2010年全球成交期權合約達111.12億手,較2009年增加了11.6%。

我國期權市場發展歷程

目前,我國資本市場正處于建設階段,體系并不完整,期權市場是相對欠缺的部分。雖然政府對推出期權態度謹慎,但我國從未放棄對期權市場的探索。

1.期權類工具在我國的發展

雖然我國至今沒有在場內交易的標準化期權合約,但根據金融和證券改革與發展的需要,在許多時間和場合應用了期權類的金融工具。這其中主要有股票市場上的權證、債券市場上的可轉債和商業銀行推出的外匯期權業務。

(1)認股權證

認股權證(Warrants)即優先認購股票的權利證明,持有者有權在有效期內以規定的價格購買一定數量的普通股票。認股權證通常與債券或優先股一起發行,該合約規定的價格一般比合約發行時股票的市場價格要高,且合約有效期較長,為若干年甚至無期限。由此可以看出,認股權證相當于歐式買權,與期權有相同的性質。不過標準股票期權到期時間一般在一年以內,而認股權證到期時間往往在一年以上。

我國股市的第一個權證是1992年6月滬市推出的大飛樂股票的配股權證。同年10月30日,深圳寶安公司在深市向老股東發行了我國第一張長期(1年)認股權證寶安93認股權證,總發行量2640萬張。寶安權證一發行就在市場上掀起權證熱潮,價格從4元一直炒到20元,不過其收益率始終是負數。由于制度性缺陷,權證價格出現暴漲暴跌,投機極為嚴重,因此監管層于1996年6月徹底終止了權證交易。直到2005年因股權分置改革的需要,滬深兩市又采納了權證方案的設計。

(2)可轉債

可轉換債券(convertiblebond)是一種嵌入式的債券,簡稱可轉債,指的是持有人可以在規定時間內,按規定的轉換價格將其轉換成發債公司普通股票的一種有價證券。可轉債具有債權憑證和股權憑證的雙重性質,是一種債券和股票期權的復合體。

20世紀90年代以來,我國企業逐漸開始嘗試運用可轉債來拓展資金來源渠道,解決資金短缺問題。從1991年8月起,先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻、南寧化工、吳江絲綢等企業在境內外發行了可轉換債券。2001年以來,隨著我國上市公司增發股票的再融資策略遭到廣大投資者抵制,許多公司轉而發行可轉換債券,可轉債成為我國金融市場的一個熱點。

(3)外匯期權業務

改革開放以來,我國居民手中的外匯日益增加,原有的銀行存款方式已經無法滿足居民外匯保值增值需求。在此背景下,各銀行紛紛推出外匯期權業務。

中國銀行(,股吧)率先推出外匯期權業務,包括2002年推出的“兩得寶”和2003年推出的“期權寶”。在“兩得寶”業務中,中行作為期權的買入方,無論匯市如何變化,投資者除了能得到存款貨幣的定期利息外,還將得到期權費。“期權寶”就是個人客戶基于自己對外匯匯率走勢的判斷,選擇看漲或看跌貨幣,并根據中行的期權費報價支付一筆期權費,同時提供和期權面值金額相應的外幣存款單作為擔保。到期時,如果匯率走勢同客戶預期相符,就能獲得投資收益。當前,中行外匯期權業務仍在進行,其他銀行也陸續推出了類似產品。

2.期貨交易所對期權的探索

(1)鄭州商品交易所

鄭州商品交易所于1995年開始探索期權,是我國最早設計期權交易規則和期權合約的交易所。1995年6月19日至21日,鄭州商品交易所參加了在加拿大舉辦的國際期權市場協會年會,并被接納為會員,成為我國第一家加入國際期權協會的交易所。鄭州商品交易所在1997年8月制定了期權交易設計方案,內容包括期權交易細則、期權操作系統方案、期權報價顯示屏幕等。1998年鄭州商品交易所進一步完善了期權交易細則。2002年4月,鄭州商品交易所完成了期權交易規則第8稿的起草,并召開了期權交易規則說明會。2002年9月,鄭州商品交易所在交易部門業務人員中進行了首次期權交易軟件測試。2002年9月和2003年3月,鄭州商品交易所分別向證監會提交了《小麥期權模擬交易報告》和棉花期貨、期權上市的請示。2003年6月29日,鄭州商品交易所“網上期權模擬交易”平臺正式開始運行。該模擬交易運行雖然不到3個月,但其意義非同尋常,因為這是我國期權交易的第一次嘗試。

(2)上海期貨交易所

上海期貨交易所于1992年5月成功推出了銅期貨合約,其后銅期貨交易日趨活躍規范。1994年,上海金屬交易所開始著手對銅期貨期權進行研究。2001年,上海期貨交易所專門建立了銅期貨期權品種開發課題組。2002年11月,上海期貨交易所成為國際期貨業協會(FIA)成員。2004年3月,FIA在美國博卡拉頓舉行年會,上海期貨交易所在與國際交流中學習了期權方面的國際先進經驗,為將來推出銅期貨期權打下了基礎。2003年3月,上海期貨交易所在杭州舉辦了銅期貨期權交易機制與風險管理研討會。2004年3月,上海期貨交易所從芝加哥商業交易所(CME)引進了具有國際先進水平的保證金計算與風險管理系統標準組合風險分析系統,從而成為國內第一家引入該系統的交易所,此舉標志著上海期貨交易所在風險管理方面開始與國際接軌,為銅期貨期權交易的開展提供了硬件準備。

(3)大連商品交易所

大連商品交易所于2002年開始進行期權交易研究工作,同年完成《大豆期貨期權可行性研究報告》。2003年和2004年大連商品交易所多次派出各業務部門骨干前往芝加哥專程學習和考察期權交易,并于2004年5月制定了《大連商品交易所期權交易管理辦法》(征求意見稿)。2004年9月,大連商品交易所正式啟動支持期權交易的六大交易系統設計工作,并計劃于2006年上半年完成。

我國推出期權交易的必要性

中國經濟制度的市場化改革意味著政府調控的資源將越來越多轉化為由市場配置,之前政府管理的風險要轉化為各經濟單位和個人承擔。而現代市場應該是立體的、完善的、多層次的,由現貨市場、期貨市場、期權市場等市場形態有機組合在一起的完整市場體系。

第一,推出期權交易有利于爭奪國際定價權。我國經濟目前正處于高速增長期,同時我國既是生產大國,又是消費大國,既是進口大國,又是出口大國。2010年我國對外貿易總額達到2.97萬億美元,全球排名第二,僅次于美國。2011年我國外貿總額更是突破3.6萬億美元。從宏觀經濟的角度來看,“大進大出”的現實要求我國必須掌握大宗商品的定價權。當前大連商品交易所已成為全球第二大大豆期貨市場,鄭州商品交易所的白糖期貨成交量也已連續三年穩居世界第一,但大宗商品的國際定價權距離我們依然遙遠。雖然造成這一局面的原因眾多,但我國期貨期權體系不完整,無法形成大宗商品的權威價格是重要因素。

1991年―2011年我國外貿總額

第二,推出期權交易有利于實現期貨市場的價格發現功能。期權市場的建立依賴于現貨市場,但又對期貨市場的發展起到一定引導作用。通過期權合約的多次買賣、充分換手,期貨市場潛在的供給量和需求量將得到不斷修正。同時,期權價格的形成實際上也檢驗了市場參與者對供求關系的預測,任意期貨價格的扭曲都將經由期權與期貨之間的套利行為得到糾正。

第三,推出期權交易有利于減少期貨市場交易風險。期貨市場作為現貨市場的衍生品市場,有效轉移了現貨市場的部分價格風險,但期貨交易具有高度杠桿效應,買賣雙方承擔了無限風險。而看漲期權的買方最大風險僅為權利金損失,賣方雖承受無限風險,但其收的權利金已含有額外價值,比單純期貨買家所面臨的風險較小。另外,當價格劇烈波動時,期權違約的可能性僅在于期權賣方,從而減少了一半以上的市場風險。

第四,推出期權交易有利于期貨市場的穩定與活躍。期權市場有助于抑制期貨市場的大幅波動,利于期貨市場的穩定。此外,期權還有助于增強期貨交易的活躍程度。期權推出之后,投資者可以利用期權、期貨的復合性操作,構建不同類型的資產組合。而套期保值者利用期權交易工具保值將比單純使用期貨效果更好,且操作成本更低。

期權產品上市具備基本條件

隨著我國期貨市場多年的健康發展,我國上市期權產品、穩步發展期權市場的條件已經逐步成熟。

1.我國期市交易量持續擴大

我國期貨市場經過前些年的清理整頓,已進入快速發展軌道,增長勢頭顯著。目前期貨市場主要商品期貨品種交易活躍,市場規模進一步擴大。截至目前,我國正在交易的期貨品種有27個。我國已經成為全球最具潛力的期貨市場。據學者實證研究,我國期貨市場價格發現功能和套期保值功能都得到了初步發揮。期貨市場的運作日益深入,套期保值理念和操作手法日趨成熟,市場投資交易主體結構日益完善,交易所控制風險的能力不斷提高,這些都為期貨期權的推出提供了堅實的市場基礎。

我國期貨市場歷年交易情況統計(1993年―2010年)

2.國內外商品價格關聯性增強

隨著我國期貨市場的持續穩步發展,其內在運行質量已經發生了深刻變化,主要突出在價格方面。尤其隨著市場規模的擴大,一些大宗商品如銅、大豆、白糖等與國際價格的關聯性顯著增強。如近年來大連商品交易所的大豆期貨價格與當地現貨價格、CBOT期貨價格都保持著較高的相關性,且相關系數都在90%以上。

3.交易所控制風險能力不斷提升

第一,經過多年的發展與規范,我國期貨市場已經建立了一套完整的市場監控與風險管理制度。期權市場可以借鑒相應制度為其平穩起步提供法制保障。第二,三大交易所對銅、大豆、小麥等商品的期權交易已開展了十多年的分析、論證、研究,在交易規則、風險管理、硬件系統等方面準備充分。第三,通過借鑒國內外經驗及教訓,目前國內交易所在應對市場風險方面具備了較高的市場管理水平和風險防范能力。在期權推出后,交易所完全有能力控制期權交易風險,保證期權交易的順利進行。

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