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外資并購對我國證券市場的影響與監管

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

外資并購對證券市場最直接的影響體現在股價上,如何對外資并購過程中的內幕交易、市場操縱進行有效監管是監管部門面臨的一個重要問題。另外,我國股權分置改革基本完成,證券市場已經進入全流通時代,全流通時代的外資并購將會出現許多新情況、新問題,對監管也提出了更高的要求。

第一,外資并購對股價的影響。

我們選取了自2005年以來市場上有影響力的幾個外資并購案例,按時間順序它們分別是華菱管線(行情論壇)、華夏銀行(行情論壇)、徐工科技、四川雙馬、萊鋼股份、華新水泥(行情論壇)、寶光股份及蘇泊爾(行情論壇)。在具體的研究方法上,我們采用了標準事件方法(thestandardeventmethodology)。首先通過某事件發生前一定期間內上市公司的實際收益率和市場證券組合收益率來估計該公司的股票市價模型,然后測算在該事件發生時公司股票的非正常收益,再通過檢驗判斷非正常收益率是否與零存在顯著性差異,從而判斷了該事件是否對公司的股票價格產生了顯著的影響。基本步驟如下:首先,確定事件發生日;其次選取事件窗口(EventWindow);第三,選取估計窗口(EstimationWindow)來估計股票正常收益率;最后計算事件窗口的異常收益率來分析事件對股票價格的影響。

我們的研究顯示:樣本股票的平均累積超額收益在消息公告日前20天開始為正,并逐步緩慢上升,在消息公告日前5天,開始顯著上升,并于消息公告當日達到最大值。在消息公告日之后,平均累積超額收益開始緩慢下降,逐漸向零值回歸。這說明外資并購消息的公告當日披露信息效應不明顯,而在消息公告之前市場以明顯的股價上升預先對并購消息做出了反應。消息公告后股價迅速回檔修正,已不存在顯著的非正常收益,股價的過度反應效應不明顯。甚至以超額收益為負的天數居多。

從市場的角度看,一方面,大多數股票由于并購消息的公布而獲得了超額收益,說明市場總體而言還是把外資并購當作利好消息,也說明了整個市場對外資并購的認同度在上升。另一方面,我國的股票市場還遠未達到有效的程度,公告日前可以獲得高度顯著的平均超額正收益率以及公告日前平均累積超額收益率均為正且高度顯著的事實可以說明我國股市中存在著信息提前泄漏的可能,當然這也可能與在消息公告日之前有市場所謂的傳聞和小道消息有關,但我們不能排除內幕交易的可能性。而在消息公告日和之后超額收益不明顯且許多交易日的超額收益為負的事實說明這些提前得到消息的個人或機構在消息公告日之前建倉,而在消息日當天或以后一兩天已借消息之勢出貨獲利了結。

第二,全流通條件下外資并購可能出現的新情況。

目前,我國證券市場已經進入全流通時代,在全流通時代,外資并購會出現許多新的情況,需要引起高度的關注。

證券市場將逐步成為外資并購的主戰場,外資并購的數量會不斷增加。隨著股權分置改革的完成,股市融資功能的恢復,證券市場將逐步成為中國優質企業的積聚地,越來越多的各行業成熟的大中型企業和有成長潛力的中小企業(行情論壇)將成為上市公司,今后外資并購的標的將主要集中在證券市場;同時,隨著上市公司股份全流通,證券市場上的外資并購將更加容易,數量會不斷增加。同時,與外資并購相聯系的內幕交易、股價操縱、虛假信息等證券違法行為也可能增加。

外資并購的形式會更加多樣,要約收購將成為主要的形式。在股權分置的情況下,我國證券市場上的外資并購以協議收購國有股和法人股為主,隨著證券市場全流通,要約收購將逐步成為主要的形式,同時,吸收合并、杠桿收購、收購與反收購等各種新的外資并購形式都會出現。

收購價格以市場價格為參照,股權和資產價值的評估更加合理。在股權分置的情況下,我國外資并購的價格絕大多數以凈資產為基準,很難真實的反映股權和資產的價值;在全流通條件下,股票的市場價格將成為外資并購的基準價格,股權和資產價值的評估更加合理,這將從根本上避免外資并購中的“暗箱操作”,避免國有資產流失。近期外資對蘇泊爾、華新水泥等上市公司股權的收購就可以看出這一趨勢。

外資并購的主體將更加多樣化,私人股權投資基金將更加活躍。在股權分置的情況下,我國外資并購的主體主要是戰略投資者。私人股權投資基金并購主要集中在非上市公司和海外上市公司,這主要是由于私人股權投資基金的投資方式通常是收購/參股目標公司―重組企業改善賬面收益―出售/上市,其最終的目的是退出獲利,私人股權投資基金并購國內企業主要通過海外上市退出,在股權分置的情況下,私人股權投資基金并購國內上市公司缺少退出渠道,而全流通解決了私人股權投資基金退出渠道的問題,國內證券市場上私人股權投資基金的并購將更加活躍。另外,QFII、“一致行動人”也有可能成為并購主體。

第三,全流通條件下外資并購監管面臨的新問題。

在全流通情況下,由于市場環境的變化,對外資并購的監管將面臨一系列新問題。

被并購企業身份認定問題。在全流通條件下,由于股份是流通的,當外資占一家上市公司的股份超過25%后,這家上市公司是否是外資企業并享受相應的待遇是一個需要確認的問題。如果并購的主體是戰略投資者,上市公司變更為外資企業比較容易確認,但如果并購主體是私人股權投資基金、QFII、“一致行動人”,則相應的身份難以確認。

對并購主體的監管問題。由于并購主體的多樣化,全流通條件下對外資并購主體的監管更加復雜。目前只有《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》明確了對外國戰略投資者并購上市公司的監管;《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》只是對QFII投資的監管,不涉及并購的監管;《證券法》和《收購兼并管理辦法》中對“一致行動人”的監管主要以國內企業為對象,對外資“一致行動人”如何認定和監管沒有明確;而對私人股權投資基金的并購則還沒有建立相應的監管法律法規。

對中小股東利益的保護問題。根據《證券法》和《收購兼并管理辦法》,我國已經建立了強制要約收購制度和收購豁免制度,強制要約收購制度是保護中小股東利益的制度,但在存在收購豁免制度的情況下,如何保護中小股東的利益是監管部門需要面對的問題,什么樣的外資并購可以豁免要約收購義務?豁免要約收購義務之后少數股東的權益是否還有法律保障,出現了不利情況怎樣解決?由于豁免要約收購義務審查很大程度上是監管部門的一個主觀判斷,缺乏客觀標準,外資并購對監管部門提出了更高的監管要求。

外資并購中的信息披露問題。對于上市公司收購中的信息披露問題,《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》以及與之配套的《上市公司股東持股變動報告書》、《上市公司收購報告書》、《要約收購報告書》、《豁免要約收購申請文件》和《被收購公司董事會報告書》已經作了比較完善的規定,外資并購上市公司也應當遵守這些規定。但是,外資并購畢竟不同于一般的上市公司收購,不同的外資并購主體并購的目的、資金來源都不相同,在并購過程中到底應該披露哪些內容,信息披露怎樣做到公平,避免外資欺詐和操縱市場,這些都是監管部門必須解決的問題。

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